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有没有app找娱乐会所的·不一样的美式“钱荒”

2020-01-09 13:59:48

有没有app找娱乐会所的·不一样的美式“钱荒”

有没有app找娱乐会所的,徐垚/温,本刊特别作者

美国当地时间9月17日周二上午,隔夜回购市场利率飙升至10%,导致当日sofr(保证隔夜融资利率)飙升至5.25%。同时,effr(联邦基金有效利率)也突破了联邦基金目标区间的上限,达到2.3%。当时,“美元短缺”的争论非常激烈。

中美“货币短缺”的异同

从表面上看,“美元短缺”与中国在2013年6月至今年年底、2016年底和2017年全年遭遇的流动性紧张有许多相似之处。

政府债券清算和纳税等短期冲击是利率飙升的直接原因。与中国银行间市场流动性紧张(主要由纳税和“支付审批”等因素造成)相似,美国国债清算和企业纳税导致大量资金从银行系统流向财政部账户,这对市场流动性造成了巨大影响,是9月16日后利率飙升的主要诱因。根据美联储公布的资产负债表,截至9月18日,美国财政部的一般账户余额较上周增加了1200亿美元,而同期该行的准备金余额下降了730亿美元。考虑到纽约联储750亿美元回购的影响,实际跌幅接近1500亿美元,超过当前储备余额的10%。短期内超额准备金的大规模下降给市场流动性带来压力,并直接推高利率。

“资金短缺”之后,流动性收紧。2013年6月,中国外汇贡献增长停滞,中国人民银行重启央行票据流动性,而2017年多边基金投资增长率大幅下降。在此期间,中国人民银行有意提取流动性,以在银行间市场创造一个紧密的平衡。银行间市场水位的下降降低了市场应对短期流动性冲击的能力。在纳税、批准付款以及月末和季度末,利率波动很大是非常容易的。

在“美元短缺”之前,美联储经历了近两年的“缩减”。截至2019年8月美联储结束缩减规模时,美联储资产规模实际上减少了近7000亿美元,而商业银行超额准备金相应减少了近7000亿美元。超额准备金的减少降低了市场的流动性,增加了市场利率的波动。从2018年底至今,sofr经历了多次大幅波动。在此期间,美联储一再下调利率,以加强对短期利率的控制,避免短期利率失控,甚至突破美联储的利率目标区间。

美联储的“缩减”导致超额准备金下降,短期冲击(如税收重叠和国债发行)是“美元短缺”的主要原因。然而,类似的原因也伴随着中美在经济周期地位、市场环境和货币政策立场上的差异。

首先,中国和美国处于不同的经济周期位置。2013年和2017年,在经济增长放缓后,中国处于复苏阶段。总需求的扩大伴随着通货膨胀的上升。经济好转期间,总需求扩大,全社会融资需求增加,市场流动性需求相应增加。然而,2019年,美国经济处于扩张的后期阶段,经济下滑的风险增加,在需求增速放缓的同时,融资需求下降。这表现在长期利率下降和短期流动性需求相应下降。

其次,货币政策立场不同。2013年和2017年,中国的货币政策处于紧缩周期。除了应对通胀的上行压力,中国人民银行还试图通过收紧流动性来控制当时“非标准融资”和“同业过度杠杆”的混乱局面。因此,流动性的“紧密平衡”是中国人民银行有意收紧货币政策的结果。然而,美国当前的货币政策正处于放松周期。美联储分别于2019年7月和9月下调了联邦基金利率。美联储旨在降低美国的短期利率水平,无意造成短期流动性紧张。

第三,市场环境不相似。2013年和2017年期间,发生了一些影响国内银行间市场情绪的事件,如政府债券周转率和金融机构违约。这些事件在一定程度上影响了市场情绪,放大了市场波动。然而,在9月17日美元利率大幅上升之前或之后,都没有出现机构违约。得益于纽约联储的快速行动,市场利率迅速平静下来,市场环境相对稳定。

货币政策处于宽松周期,经济处于扩张末期,市场环境相对稳定,这使得美国国债回购利率的飙升有些出乎意料,使得“美元短缺”与中国此前的“货币短缺”大相径庭。

美联储低估了准备金要求

“美元短缺”的出现清楚地表明,金融危机和随后的监管政策极大地改变了金融机构的准备金要求和流动性管理模式,而美联储在构建新的货币政策运行模式方面面临挑战。

一方面,在2008年金融危机之前,美国商业银行仅有数百亿美元的超额准备金。美国金融体系习惯了这种极低准备金水平的市场运作模式,并通过庞大的货币市场保持了流动性稳定。金融危机的爆发使得这种模式不可持续。危机过后,金融机构倾向于持有更多准备金来维持流动性。另一方面,从金融危机中吸取教训,各国监管机构在危机后加强了对金融机构的流动性监管要求,美国要求金融机构在2015年达到lcr的监管要求。Lcr要求金融机构持有足够的高质量流动资产(hqla)以覆盖短期资本外流,商业银行持有的超额准备金是hqla的重要组成部分。金融机构流动性管理和流动性监管要求的变化导致金融体系在危机后对准备金的需求远远超过危机前,而美联储可能低估了这一需求。持续两年的“规模缩减”可能过度减少了金融机构持有的准备金,不足以应对更大的流动性冲击。

美联储联邦公开市场委员会(fomc)表示,其目标是在保持充足储备供应的体系下继续实施货币政策。这种模式不同于危机前的运作模式。飙升的利率和超过目标区间上限的联邦基金利率表明,美联储可能还没有为新的货币政策操作模式做好准备。

在金融危机之前,美国金融机构持有的超额准备金非常少。金融机构长期处于短缺状态,因此外汇储备的需求曲线非常陡峭。美联储只能通过调整准备金数额的边际变化,将联邦基金利率控制在目标位置。金融危机前,美联储并不支付超额准备金利息,而是通过每天几乎固定利率的正回购操作向市场提供流动性,从而将联邦基金利率精确控制在目标位置。

金融危机后,美联储通过三轮量化宽松向金融体系注入了大量流动性。金融机构也被动地持有大量超额准备金。储备的供应远远超过需求。过度充裕的准备金使得金融机构没有必要向美联储提供借入准备金,美联储也失去了通过控制准备金供应来调整联邦基金利率的能力。

美联储通过支付超额准备金利息来控制联邦基金利率。商业银行可以将超额准备金存入美联储以获得更高的利率。虽然联邦基金利率中的一些非银行市场参与者无法获得更低的利率,但由于商业银行可以借入利率低于更低的任何基金,并存入美联储以获得更低的利率,理论上套利机制可以使联邦基金利率不低于更低的利率。然而,由于不可能完全套利,联邦基金的实际利率总是低于其利率。面对这种情况,美联储可以通过对更广泛的竞争对手进行隔夜反向回购(ORRP)操作,防止联邦基金的实际利率过低。在这种模式下,联邦基金的实际利率(effr)总是低于ioer,高于on rrp利率,因此美联储将ioer和on rrp利率分别设定为联邦基金利率目标区间的上限和下限,以将联邦基金利率控制在目标区间内。通过这一模式,美联储在2015年至2018年的加息周期中,成功将联邦基金利率控制在目标区间内。

美联储持续的“缩减”使得这种模式不可持续。美联储的持续“缩减”和流通中现金的增加已经将美国金融体系的超额准备金从“缩减”前的峰值2.8万亿美元和2.4万亿美元减少到2019年8月底的1.5万亿美元。超额准备金减少的直接影响是,联邦基金的实际利率(effr)逐渐升至ioer以上,而rrp的经营规模从近5000亿美元的峰值下降到目前的几亿美元,逐渐失去其作为联邦基金利率下限的重要性。

超额准备金的减少暴露了美联储在构建新的货币政策运行模式方面准备不足。美联储低估了金融系统对储备的需求。“缩减”可能已将总储量降至较低水平。当超额准备金不那么充裕时,ioer和on rrp只能作为控制利率下限的工具,而贴现窗由于“污名效应”不能作为控制利率上限的工具,因此美联储没有控制联邦基金利率上限的工具。当美国金融市场面临巨大流动性冲击时,短期利率飙升是不可避免的。

美联储有充足的工具来稳定货币市场。

美联储此前曾表示,不会回到危机前外汇储备短缺的货币政策操作模式。然而,如果当前形势不变,短期利率仍可能不时飙升。为了保持美联储对短期利率的控制,以确保货币政策目标的实现,美联储应该做出改变,并仍有更多的政策选择。

首先,当流动性紧张时,回购操作被用来稳定短期利率波动。就像纽约联储应对利率飙升一样,美联储可以在下次利率大幅上升时及时进行回购操作,向市场注入临时流动性,稳定流动性冲击造成的短期利率波动。纽约联储这次的运作证明了这种方法的有效性,能够快速稳定市场波动。然而,这种方法要求美联储准确预测流动性短缺的发生并及时填补。实现这一要求极其困难。更有可能的是,加息速度快于美联储的反应,短期利率仍可能突破目标区间。

第二是购买美国国债,并再次扩大资产负债表,以永久提高准备金水平。短期利率飙升是因为低准备金水平不足以应对短期流动性冲击。因此,美联储可以通过购买美国国债和再次扩大规模来永久提高储备水平。应该指出的是,这种扩张只是美联储为加强对短期利率的控制而采取的措施,而不是重启量化宽松。然而,该表的扩大要求美联储(Federal Reserve)对金融体系的准备金要求进行准确评估,美联储在这方面的进展仍然有限。

第三,创建新的流动性工具。准备金水平的下降使ioer不再是联邦基金利率的上限,但并不影响ioer和ORPP将准备金控制在区间下限以上。美联储目前的问题是,它缺乏维持联邦基金利率上限的工具。由于“污名效应”,折扣窗口很难像这样运作。因此,有必要创建新的流动性工具。美联储之前也讨论过创建这个工具的可能性。流动性工具类似于贴现窗口。它是由商业银行主动发起的,这样它们就可以在面临流动性冲击时以固定利率从美联储借入短期资金,从而避免短期利率超出目标范围。

纽约联邦储备银行(new York fed)在9月20日的公告中表示,将继续隔夜积极回购操作,直至10月10日,并将在接下来的一周内进行三次为期14天的积极回购。短期内,美联储将继续利用回购操作来稳定市场波动,但从长期来看,更有可能再次扩大储备,甚至创建流动性工具来一劳永逸地解决这个问题。在未来,它更有可能是各种工具的共存。美联储通过买卖国债来控制储备水平,以保持对短期利率的控制。它还通过流动性工具避免联邦基金利率超过上限,并通过回购消除短期流动性冲击。

此外,尽管“美元短缺”的大概率是由于美联储低估了商业银行的准备金要求,“缩减”的规模过大,同时也不是由于转向新的货币政策操作框架时准备不足等市场操作问题。然而,由于时间的巧合,两个关键的市场因素仍然值得继续关注。

首先,在9月份上半年,美国10年期国债收益率较此前接近历史最低水平上升了近50个基点,利率的快速上升可能会导致债券持有人遭受更大损失。

第二,亚欧原油期货16日上涨20%,引发市场极度波动,可能给部分投资者带来更大的流动性压力。

目前,没有关于大型机构亏损的消息,自金融危机以来,金融体系的稳健性大幅提高。与此同时,监管机构应对金融市场冲击的能力早已改变。我们不担心金融市场大幅波动的可能性,但这方面的进一步影响仍值得持续关注。

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